本文作者系民生证券金融：郭其伟 廖紫苑

　　1. 全年归母净利润延续双位数增长

　　公司发布年报：2019年归母净利润同比增长16.48%(前三季度16.22%)，营收同比增长6.06%(前三季度7.14%)。年化加权ROE 13.10%(前三季度15.69%)，同比增加79bp。分红方案为每10股派发2.102元。分红率为30%，和上年相同。

　　2.  净息差小幅下降，贷款收益率坚挺

　　全年净息差2.50%，较前三季度下降2bp。如果加上储蓄代理费，全年净息差1.71%，较上半年下降2bp。息差收窄主要是受到生息资产中投资类资产收益率下降的影响。我们估算的2019Q4生息资产收益率环比下降7bp。其中投资类资产收益率从上半年的3.92%下降到全年的3.81%，猜测是压降了部分高收益的同业存单。而在行业利率下行的情况下，贷款收益率很难得地能保持平稳，全年贷款收益率仅比上半年微降1bp，这主要得益于个人贷款量价齐升。在新零售战略推动下，下半年高收益的信用卡贷款和个人消费贷都实现较快增长，年末两者同比增速高达24.07%和15.39%。

　　3.  负债成本有改善空间，AUM战略发力

　　虽然从半年日均余额看，全年存款成本率较上半年提高2bp。这主要是受到从代理渠道吸收的个人定期存款量价齐升所拖累，下半年低成本的自营存款增长偏慢。但是如果考察时点数，下半年个人定期存款增幅减少，个人活期存款实现了较快扩张，同比增速较半年末触底反弹。我们猜测是公司在年末调整了存款策略，加大了个人活期存款的吸纳力度。存款成本的问题将随着零售转型逐渐解决。2019年公司开始发力扩张AUM，高达10万亿元的AUM实现了8%的较快同比增速。VIP客户同比增速10.86%，高于4.67%的个人客户增速。理财业务收入已经成为拉动全行手续费收入的主要推动力。理财产品余额增速在年末提高到13.60%，时隔两年再次实现双位数增长。

　　4.  不良率微升，拨备充裕

　　2019Q4不良率边际上升。年末不良率0.86%，环比增加3bp，但是同比仍然持平。公司在2019Q4加大了拨备回哺，拨备覆盖率389%，环比降2pct。拨备水平保持在行业前列。从结构判断，不良率增加可能是因为西部地区的对公制造业不良率提升，使对公不良率从上半年的0.70%提高到0.89%。因为对公不良率绝对水平较低，小幅度波动对总体资产质量影响有限。充足的拨备保证公司有足够的风险抵御能力。公司零售不良率保持平稳下降。其中新零售的战略重心信用卡和消费贷的不良率都较上半年回落。

　　5.  存贷比提升，零售战略推进顺利

　　公司核心优势是利用数量众多的代理网点加大贷款投放，提高存贷比增强盈利。2019Q4的存贷比53.41%，环比提高52bp，连续四个季度上升。虽然在生息资产内部进行结构调整，非标转标导致资产收益率提升的效果较慢，但这只是转型过程的阶段性影响。公司个贷收益率为5.43%，高于生息资产收益率4.04%。个贷日均增速高达17.52%，大幅领先于生息资产日均增速9.45%。随着个贷占比提升，生息资产收益率预计可以企稳回升。

　　6.  看好集团和公司合作发展，给予“推荐”评级

　　总体看公司基本面稳固，在新老业务更替过程中财务指标逐步优化。双位数的利润高成长性和稳定的ROE护城河优势继续保持。背靠大型集团，坐拥丰富的渠道资源，今年零售转型值得期待。3月以来A股股价受板块情绪拖累明显走低。当前AH溢价降到1.14，为上市以来的最低水平，创造了较好的投资机会。我们预期公司2020-2022年的归母净利润增速分别为12.8%、14.9%、16.2%。首次评级，给予“推荐”评级。

　　风险提示：

　　资产质量波动，息差收窄